无忧策略九毛九股价跌破“九毛九”：生意越做越小，太二独木撑起市场

　　9月17日，“酸菜鱼第一股”九毛九（09922.HK）盘中股价跌至0.99港元/股，最低下探0.985港元/股；25日，九毛九盘中最低触及0.965港元/股，创历史新低。28日，九毛九开盘价为0.99港元/股。股价与公司名字撞在一起，成了社交媒体上的一个热梗。

　　热梗之外，更值得读的是企业发布的中期报告。数据显示，企业上半年收入23.91亿元，同比下降13.2%；期间溢利7824万元，同比增长33.2%。

　　生意变小了，利润却变大了。九毛九这份账单，怎么读？

　　缩小之后的基本盘

　　太二酸菜鱼是这家公司的底盘，此外还有怂火锅、九毛九西北菜，以及赖美丽、山外面、潮那边等小品牌。

　　截至6月30日，集团共有606家餐厅（573家自营、33家加盟），一年前是729家，净减少123家，降幅16.9%。

　　▲来源：企业财报

　　收入降幅13.2%，与门店降幅大体同步。

　　利润需要拆开看。期间利润增加约1950万元，但核心经营利润（剔除政府补助、联营损益、减值、其他净收入和所得税）从9814万元降到7911万元，降19.4%，核心利润率由3.6%降至3.3%。

　　主业赚得更少，利润是被非核心项目托起来的：处置资产由亏损1000万元变为收益1530万元，减值损失从3530万元降至2230万元，联营公司由亏损300万元转为盈利500万元。

　　三项合计带来的改善，是利润增量的两倍多；多出的部分，大部分被核心利润下滑抵掉，所得税增加630万元又吃掉一块。

　　门店层面则不同。店铺层面经营利润2.99亿元，降3.8%，但利润率由11.8%升至13.2%。两组数据之间的缝隙在总部：未分配的总部费用1.92亿元，与去年几乎持平，占收入比重由7.0%升至8.0%。门店在变好，总部没有跟着变小，核心利润率因此仍在下滑。

　　现金流提供了第三重印证。经营性现金流4.71亿元，增5.4%；扣除租赁付款2.35亿元和资本开支1.58亿元后，剩余约7900万元，去年同期为负2850万元。

　　这个数字与核心经营利润的7911万元几乎重合，利润与现金两种口径指向同一个水平：主业每半年赚到的钱，大约在8000万元上下。

　　资产负债表显示钱去了别处。现金及等价物由10.18亿元降到5.88亿元，银行贷款由4.21亿元升至6.29亿元，流动比率从1.56降到1.35。现金并未被烧掉，而是变成了对北美火锅品牌Big Way的投资（现金流出2.76亿元）、回购（0.96亿元）、约1.6亿元货币基金和约1.3亿元三个月以上定期存款净存入。

　　分业务：一个太二撑起大盘

　　再看集团旗下的品牌结构。

　　太二收入上半年实现营收17.98亿元，降7.8%，占比由70.8%升至75.2%；怂火锅2.65亿元，降36.4%；九毛九西北菜1.76亿元，降22.0%；其他品牌1.53亿元，降5.8%。重心向太二集中，既是收缩的结果，也是下一步的前提。

　　▲来源：企业财报

　　太二的逻辑是“店少了，单店好了”。

　　自营太二由547家减至454家，减少17.0%，收入只降7.8%，因为同店日均销售增长了7.4%，去年同期是下降18.0%。翻座率由2.2升到2.5，客单价从73元微涨到74元；客单价只涨约1.4%，同店销售却涨7.4%，可见增长主要来自客流而非涨价。

　　管理层归因于“鲜”模式门店升级和网络优化，数据里能找到影子：门店利润率由13.4%升至14.9%，占集团门店利润的比重由84.4%升至89.8%。

　　但有两个细节要注意，其一，全体自营太二翻座率升幅约14%，大于同店日均销售增幅7.4%，差额可以理解为关闭低效店带来的结构性抬升，属于关店红利，并非全是经营改善（此为推断）。其二，基数偏低：把去年的-18.0%与今年的+7.4%粗略连乘，同店日均销售仍比2024年上半年低约12%。这说明太二在修复，但还没有回到从前；人工成本占收入比重由30.1%升至31.3%，报告称是“鲜”模式下单店用工增加。

　　怂火锅是另一种故事。

　　门店由76家减至54家，同店日均销售降22.9%，翻台率由2.5降到2.0，客单价却从99元涨到106元，涨价没有换来销售，客流在流失。

　　门店利润率3.5%，利润仅923万元；集团2230万元的物业设备减值中，2055万元来自这个品牌；其分部负债5.59亿元（含租赁负债），高于分部资产3.13亿元。九毛九西北菜同店日均销售降11.8%，好于去年的降19.7%，但门店利润率从12.7%降至10.2%。

　　服务线可以再验证一次：堂食收入17.42亿元，降17.7%，与门店数降幅基本同步；外卖5.24亿元，增4.9%，占比由18.1%升至21.9%，管理层归因于平台流量和单人餐。规模的缩小，来自关店而不是单店塌陷，这与太二同店转正、怂火锅与九毛九同店下滑的品牌分化互相吻合。

　　接下来的趋势与挑战

　　管理层判断，主要品牌大规模主动关店的阶段已基本结束，接下来靠新店型升级、“门店加外售”的供应链、AI应用和海外布局回到高质量发展。这些判断在报告里有支点，但也有不确定之处。

　　第一，关店红利消退。上半年只新开4家，其中太二、九毛九各2家，开店几乎停摆。关店结束后，均值抬升的效应消失，利润率改善只能靠真实的同店增长，而太二的低基数也会逐步用完。

　　第二，成本刚性。总部费用不随收入下降，广告推广费增18.6%，人工占比上升，收入若再下降，经营杠杆会反向放大。

　　第三，品牌集中。太二占收入75.2%、门店利润89.8%；怂火锅与九毛九合计收入占比由23.3%降到18.5%，整体业绩越来越取决于单一品牌的同店表现。

　　第四，资本配置与海外。上半年一边以4300万美元取得Big Way约49%权益（账面3.58亿元，占总资产6.4%，不并表）、回购5776万股、派息2448万元，一边净增银行借款2.11亿元；贷款中5.25亿元一年内到期，占83%，联营权益和管理层保险合计约5.9亿元被质押，去年底为零。

　　负债率44.6%，经营现金流也足以覆盖，谈不上紧绷，但融资结构在短期化。海外太二从31家增至35家，客单价却从155元降到149元，境外业务折算差额造成的其他全面亏损达7810万元，去年同期为2980万元。

　　【结语】